Bewertungsrelevante Faktoren am deutschen Aktienmarkt

Mehrfaktorenmodelle mit mikroökonomischen Faktoren dominieren in der aktuellen Literatur zur Erklärung erwarteter Aktienrenditen. Zu den bekanntesten Vertretern dieser Mehrfaktorenmodelle zählt das Drei-Faktorenmodell von Fama und French (1993), dem aktuell die Rolle eines Industriestandards zukommt. Die weite Verbreitung des Fama-French-Modells ist massgeblich auf dessen Erfolg bei der Erklärung US-amerikanischer Aktienrenditen zurückzuführen. Ob sich das Modell jedoch auch für Anwendungen auf Aktienmärkten ausserhalb der USA eignet, ist in der Literatur umstritten. Eng mit dieser Frage verknüpft ist die anhaltende Diskussion um die ökonomische Interpretation der Fama-French-Faktoren. Im Kern dreht sich die Debatte um die Frage, ob es sich bei den Faktoren um systematische Risikofaktoren handelt, was auf eine theoriekonforme Aktienbewertung schliessen lassen würde. Hier setzt der Autor an. Er konzentriert sich auf den deutschen Aktienmarkt, womit die Analyse auf einer grossen und weitgehend unabhängigen Stichprobe basiert, die vergleichsweise wenig untersucht ist. Verfolgt werden dabei zwei Untersuchungsziele: Zum einen sollen die bewertungsrelevanten Faktoren am deutschen Aktienmarkt identifiziert werden. Zum anderen soll beantwortet werden, ob es sich bei den ermittelten Renditeprämien der bewertungsrelevanten Faktoren um eine Kompensation für systematische Risiken handelt. Die in der empirischen Untersuchung verwendete Stichprobe umfasst mehr als 900 an der Frankfurter Wertpapierbörse notierte deutsche Nicht-Finanzunternehmen. Der Untersuchungszeitraum umfasst die Periode von Januar 1975 bis Dezember 2006 und beinhaltet damit mehrere Konjunktur- und Börsenzyklen. Der erste Hauptbeitrag der Studie besteht im Nachweis der Bewertungsrelevanz von Faktoren, die auf Basis der Kennzahlen Buchwert-Marktwert-Verhältnis, Gewinn-Kurs-Verhältnis, Momentum und Investorenstimmung konstruiert sind. Keine Bewertungsrelevanz am deutschen Aktienmarkt besitzen dagegen der CAPM-Marktfaktor, der Fama-French-Faktor SMB und ein Illiquiditätsfaktor. Dieses Resultat geht einher mit dem Befund, dass ein Mehrfaktorenmodell, das die genannten bewertungsrelevanten Faktoren beinhaltet, eine höhere Erklärungsgüte für erwartete Renditen aufweist, als das Fama-French-Modell sowie dessen Erweiterungen um Momentum- und Illiquiditätsfaktoren. Nachfolgend werden in der Arbeit Untersuchungsergebnisse präsentiert, die gegen eine Interpretation der bewertungsrelevanten Faktoren als systematische Risikoquellen sprechen. Darin ist der zweite Hauptbeitrag der Arbeit zu sehen.